Ramo Saúde terá recuperação a passos lentos

Os volumes de exames e internações têm se mantido aquecidos, apoiados nos sólidos fundamentos do setor, mas as receitas das empresas não têm avançado na mesma magnitude da demanda. A dinâmica mais rígida de negociação de preços e prazos entre prestadores de saúde e operadoras, observada nos últimos três anos, combinada a um processo mais lento de integração e captura de sinergias das aquisições, tem postergado e frustrado o crescimento da geração de caixa e das margens operacionais das empresas.

A rentabilidade apresentou ligeira melhora em 2023, tendência que deve se manter em 2024. A Fitch projeta aumento de 1 ponto percentual na margem de EBITDA agregada das empresas avaliadas, para 13,8% em 2024 — ainda distante dos 16% reportados em 2019. A evolução das margens tem sido mais lenta do que no passado, devido aos maiores desafios de repasse de preços diante de um ambiente operacional em que os custos médico-hospitalares seguem crescendo acima da inflação.

As empresas de medicina diagnóstica enfrentam as maiores limitações nos repasses de preços, devido à característica estrutural deste segmento, com reajustes geralmente inferiores à inflação. Isto demanda, por parte destas companhias, uma busca contínua por eficiência operacional, mediante ganhos de escala e/ou de produtividade, a fim de diluir custos fixos para se manterem competitivas. A Fitch projeta margem de EBITDA agregada para as empresas de diagnóstico de 13,3% em 2024, frente a 11,9% em 2023. Este patamar é inferior à média reportada antes da pandemia de coronavírus (16%) e ainda se encontra abaixo do intervalo de rentabilidade da indústria (entre 15% e 20%).

As operadoras de saúde, por outro lado, têm o desafio de continuar reduzindo os índices de sinistralidade para aliviar as pressões na rentabilidade. Nos últimos dois trimestres, houve avanços na redução da sinistralidade, mas é importante observar a consistência na entrega dos resultados por mais tempo. Em bases agregadas, as margens de EBITDA das operadoras verticalizadas devem ficar em torno de 10% em 2024, em comparação com 9% em 2023, e inferiores à média histórica (15%).

Os hospitais registram os maiores tíquetes médios e margens operacionais do setor de saúde (entre 20% e 25%), mesmo sendo mais intensivos em capital e tendo maior custo fixo do que os demais. A categoria hospitalar se beneficia de menor competição que o segmento de diagnósticos, além de melhor capacidade de repasse de preços (inflação mais um prêmio), apoiada na alta complexidade dos tratamentos oferecidos. A Fitch projeta margens de EBITDA agregadas de 23,3% em 2024 para este segmento, em comparação com 22,8% em 2023.

As companhias dos três segmentos possuem o desafio de melhorar a capacidade de geração operacional de caixa, que se deteriorou ao longo dos últimos dois anos. Parte significativa do EBITDA dessas empresas tem sido consumida por juros e capital de giro elevados — cenário que deve se manter em 2024, mesmo com os esforços das companhias para reduzir investimentos e preservar caixa. A médio e longo prazos, o setor deve caminhar para modelos de remuneração que tragam maior equilíbrio operacional e financeiro, contribuindo para o fortalecimento da geração operacional de caixa e melhor gestão do capital de giro, em bases mais sustentáveis.

O alto endividamento e a menor velocidade de recuperação da geração operacional de caixa têm pressionado a alavancagem de diversas empresas. Em bases agregadas, o índice dívida líquida/EBITDA das companhias avaliadas pela Fitch foi de 3,2 vezes em 2023, mais do que o dobro do reportado em 2019 (1,4 vez), e a expectativa é de que se reduza para 2,9 vezes ao final de 2024.

A Diagnósticos da América S.A. (Dasa, Rating Nacional de Longo Prazo ‘AA(bra)’/Perspectiva Negativa), Alliança Saúde e Participações S.A. (Alliança, Rating Nacional de Longo Prazo ‘A(bra)’/Perspectiva Estável), Kora Saúde Participações S.A. (Kora, Rating Nacional de Longo Prazo ‘A(bra)’/Perspectiva Estável), Oncoclínicas do Brasil Serviços Médicos S.A. (Oncoclínicas, Rating Nacional de Longo Prazo ‘AA(bra)’/Perspectiva Estável), Hapvida Participações e Investimentos S.A. (Hapvida, Rating Nacional de Longo Prazo ‘AAA(bra)’/Perspectiva Negativa) e Rede D’Or São Luiz S.A. (Rede D’Or, Rating Nacional de Longo Prazo ‘AAA(bra)’/Perspectiva Estável) encerraram 2023 com alavancagem líquida acima dos gatilhos de rebaixamento dos ratings.

As capitalizações realizadas pela Athena Saúde Brasil S.A. (Athena, Rating Nacional de Longo Prazo ‘A(bra)’/Perspectiva Negativa) e pela Alliança, ao final de 2023, e pela Dasa e pela Oncoclínicas em maio de 2024 atenuaram os riscos de liquidez a curto prazo e amenizaram as pressões em suas estruturas de capital. No entanto, os desafios permanecem altos para que a Dasa reposicione sua alavancagem líquida para abaixo de quatro vezes, e seus ratings continuam expostos a uma ação negativa em mais de um grau caso a empresa não tenha sucesso, ao longo dos próximos meses, em reduzir sua dívida líquida em pelo menos R$ 2,5 bilhões, conforme anunciado. A Alliança e a Kora também precisam reduzir a alavancagem líquida para menos de 4,5 vezes dentro dos próximos meses, a fim de evitar ações de rating negativas.

A Fitch não vê espaço para aquisições financiadas por dívida sem que haja forte pressão nos ratings. No entanto, este é um setor em consolidação; portanto, movimentações continuarão ocorrendo, em especial no formato de parcerias entre operadoras e hospitais, que têm ganhado força no cenário pós-pandemia. A agência considera esses movimentos estratégicos, pois permitem o compartilhamento dos gastos com investimentos em novos projetos, além de representarem, para os hospitais, potencial fluxo de receita futura contratada, atenuando o risco de competição e de ausência de credenciamentos.

A liquidez da maioria das empresas da carteira de saúde da Fitch é adequada frente aos vencimentos de dívida em 2024. A Kora, a Athena, a Alliança e o Laboratório Sabin de Análises Clínicas S.A. (Sabin, Rating Nacional de Longo Prazo ‘AA-(bra)’/Perspectiva Estável) possuem cronogramas de dívida mais concentrados, com vencimentos importantes em 2025 e 2026, que precisam ser endereçados ao longo dos próximos trimestres, a fim de evitar pressões nos ratings. Os aportes de capital da Athena e da Alliança contribuíram para mitigar riscos de refinanciamento mais iminentes.

As demais empresas apresentam perfil de dívida bem escalonado e/ou realizaram captações recentemente para alongar o cronograma da dívida e reforçar a liquidez. De janeiro a maio deste ano, os emissores de saúde avaliados pela Fitch captaram cerca de R$ 6,2 bilhões, incluindo debêntures e Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs), enquanto os aportes de capital da Dasa, da Alliança e da Oncoclínicas totalizaram mais de R$ 3,3 bilhões.